ALLA FINE QUALCUNO IL CONTO LO PAGA

DI MATTEO CORSINI

Da quando c’è stata la crisi dei debiti pubblici di alcuni Paesi dell’eurozona, Italia inclusa, circolano progetti per risolvere il problema in modo indolore. Ovviamente si tratta sempre di meccanismi finanziari più o meno arzigogolati volti a creare una cortina fumogena in grado di offuscare la percezione di coloro che dovrebbero essere parte passiva nella inevitabile redistribuzione degli oneri.

Perché una cosa è ineluttabile: qualcuno il conto lo paga.

Tra queste proposte miracolose una ha l’acronimo di Padre (Politically Acceptable Debr Restructurng in the Eurozone). Già il fatto che ci sia un riferimento alla accettabilità politica dovrebbe fare insospettire anche coloro che non hanno grande dimestichezza con questi meccanismi finanziari.

Francesco Caputo Nassetti rilancia Padre dalle colonne di Milano Finanza. Contrariamente a lui, io credo che sarebbe sempre e solo fumo negli occhi soffiato in faccia a chi, secondo il progetto, dovrebbe pagare il conto, che non coincide con chi dovrebbe pagarlo nel caso si trattasse onestamente la faccenda.

Già trovo discutibili alcune affermazioni preliminari. Per esempio questa:

“Attenzione: insostenibilità non è sinonimo di bancarotta; tecnicamente, dato un tempo sufficiente, raramente i governi sono incapaci di raccogliere risorse adeguate in un modo o nell’altro. Alcuni governi possono esaurire il tempo, perdono l’accesso al mercato o affrontano alti costi di finanziamento, ma questa è illiquidità, non insolvenza.”

Indubbiamente gli Stati hanno il potere di raccogliere risorse mediante la tassazione, il che li rende diversi dai debitori privati. Ma il tempo non è una variabile irrilevante, quindi credo sia una forzatura considerare gli Stati in default affetti solo da illiquidità. E ogni debitore arriva alla bancarotta passando per l’illiquidità, quando i creditori decidono di chiudere i rubinetti.

Ma passiamo al Padre, “che prevede che un’agenzia acquisisca dal mercato al valore nominale una quota dei debiti pubblici esistenti e li trasforma alla pari in titoli perpetui a tasso zero. In pratica, quindi, gli investitori incassano il controvalore nominale e i corrispondenti debiti pubblici vengono spazzati via, in quanto un titolo senza scadenza e senza interessi equivale a cancellare il debito.”

Prima di procedere, una prima osservazione: quando un emittente è in crisi da eccesso di debito, solitamente le obbligazioni che ha emesso trattano a prezzi (anche significativamente) inferiori al valore nominale. Ne consegue che ritirare quei titoli al valore nominale equivale già a trasferire risorse a favore dei possessori dei titoli stessi. Alla faccia dell’azzardo morale, su cui tornerò in seguito.

Ora, ci si potrebbe chiedere con quali risorse l’agenzia in questione paghi i titoli da trasformare in obbligazioni perpetue senza interessi. Suppongo di non destare stupore se, direttamente o indirettamente, i soldi dovrebbero arrivare dalla BCE.

Osserva Caputo Nassetti:

“In primo luogo, è l’unica istituzione in grado di mobilitare le risorse richieste.”

In effetti, solo una banca centrale può creare denaro dal nulla (alle banche commerciali serve almeno una base di depositi e sono comunque soggette a limiti). E questo dovrebbe già far capire di cosa stiamo parlando con questo Padre.

“In secondo luogo, perché le banche centrali non devono preoccuparsi del capitale, godono di una credibilità unica e possono subire ingenti perdite.”

Sulla credibilità avrei qualche dubbio, e credo che in tanti ne avrebbero se Padre prendesse forma. Le ingenti perdite, in ogni caso, non sarebbero indolori, come vedremo oltre.

“In terzo luogo, da statuto la BCE trasferisce i profitti ai Paesi dell’eurozona; ciò vale anche per le perdite. La BCE avrà al suo attivo i titoli perpetui e al passivo i nuovi titoli emessi per acquistare il debito pubblico trasformato in perpetuità.”

Si noti che, per dare la parvenza che non si tratti di monetizzazione di debito pubblico, la BCE dovrebbe finanziarsi non emettendo base monetaria (dal nulla) bensì obbligazioni. Resta il fatto che quelle obbligazioni dovrebbero essere rinnovate a ogni scadenza, dato che altrimenti la BCE non avrebbe modo di estinguere il debito, se non creando euro da nulla. E’ abbastanza intuibile che questo passaggio, che peraltro avrebbe un costo in termini di interessi, sia un’altra sostanziale dose di fumo negli occhi a chi è contrario alla monetizzazione dei debiti.

“Ma come si risolverebbe la questione del nein del trasferimento del debito da Paesi come la Germania a quello di altri come l’Italia?”

In realtà, il problema sarebbe il contrario. Ma andiamo oltre.

“Il modo per eliminare il trasferimento, politicamente inaccettabile, del debito tra Paesi è richiedere che l’agenzia acquisisca i debiti pubblici di tutti i Paesi della zona euro in proporzione alla quota di partecipazione al suo capitale, il che determina come profitti e perdite vengono trasferiti ai governi.”

In realtà, come ho osservato all’inizio, l’acquisto al valore nominale di tutti i titoli comporterebbe già una redistribuzione a favore degli investitori nei titoli dei Paesi più indebitati.

Ma per Caputo Nassetti:

“Questa caratteristica significa che, nel tempo, ogni governo restituirà virtualmente all’agenzia, nel futuro indefinito, l’importo totale (nel senso attuale del valore) della cancellazione del debito, sotto forma di profitti distribuiti incassati. La ristrutturazione del debito equivale quindi a un trasferimento dell’onere del debito dalle generazioni attuali alle generazioni future all’interno di ciascun Paese, senza alcun trasferimento da un Paese all’altro o da detentori di debiti correnti.”

E’ evidente che l’ultima affermazione corrisponderebbe al vero solo se i titoli dei diversi Paesi fossero oggi equivalenti, il che altrettanto evidentemente non è vero, altrimenti non ci sarebbe bisogno di pensare ad alchimie come Padre.

Quanto alla prima parte, per lo meno rende parzialmente l’idea del fatto che l’onere verrebbe trasferito, non eliminato.

Attenzione ai prossimi passaggi.

“Il piano Padre non è inflazionistico, perché non è una monetizzazione di debito pubblico. Non comporta creazione di denaro; l’agenzia prende in prestito per acquisire il debito pubblico. In pratica, la BCE potrebbe utilizzare la sua capacità di creazione di moneta per finanziare l’acquisto di debito pubblico e quindi sterilizzare completamente la liquidità creata, ma l’ordine delle azioni è irrilevante.”

Come ho già accennato sopra, la volontà dei promotori di allontanare da Padre la parola “inflazione” è evidente. Ma è tutta finzione, considerando che servirebbero decenni, nella migliore delle ipotesi, per assorbire quei debiti. E molto probabilmente neppure lo sarebbero, perché tra le buone intenzioni e la realtà c’è sempre un divario in questi casi. Quindi, in ultima analisi, si tratterebbe di una monetizzazione diluita nel tempo, ma sempre monetizzazione. E questo anche ipotizzando che Padre fosse un intervento una tantum.

E’ bene comunque andare oltre, per capire meglio i meccanismo contabile.

“Poiché finanzia, direttamente o indirettamente, l’acquisto di obbligazioni, i profitti della banca centrale saranno ridotti per sempre, in linea con la natura di una perpetuità. Tuttavia, con il passare del tempo con la crescita del Pil dei Paesi, i costi diventeranno sempre più bassi. Nel frattempo, è probabile che i costi superino il normale reddito da signoraggio dell’agenzia.”

Oggi il signoraggio (checché ne pensino i signoraggisti nostrani che gridano alla scandalo della Banca d’Italia “privata”) finisce quasi integralmente agli Stati, in parte come tassazione e in parte come retrocessione di utili della banca centrale.

Il signoraggio è ovviamente una forma di redistribuzione di ricchezza, al pari della tassazione. Effettivamente con Padre per diversi anni la BCE non avrebbe nulla da retrocedere tramite le banche centrali nazionali) agli Stati. Per Stati in difficoltà la minore spesa per interessi potrebbe essere superiore alle perdite di signoraggio. Ma non sarebbe la stessa cosa per tutti, per le considerazioni già espresse sulla diversa qualità dei debiti pubblici (altrimenti Padre non avrebbe alcun senso neanche per gli incantatori di serpenti che lo propongono).

E l’azzardo morale?

“Resta la questione cruciale del rischio morale. Se la ristrutturazione del debito può essere indolore, non sarebbe un incentivo per i governi ad accumulare debito a livelli insostenibili?”

Io aggiungerei anche quello degli investitori. In ogni caso, come sempre i promotori di Padre prevedono delle condizionalità, che alla prova dei fatti è legittimo dubitare reggerebbero. In tal senso le regole fiscali già esistenti hanno dato pessima prova. Perché dovrebbero funzionare meglio quelle di Padre?

“Infine, un aspetto critico del piano è che esso pone la BCE in una posizione di agente fiscale.”

Se si vuole guardare alla sostanza e non alla forma, la BCE è già oggi un agente fiscale, dato che la politica monetaria, a maggior ragione il Quantitative easing, ha pesanti effetti redistributivi. E la redistribuzione è l’essenza economica della politica fiscale.

Ed ecco le conclusioni di Caputo Nassetti:

“In conclusione, il Padre descrive un modo indolore ed efficace per risolvere l’eccesso di debito che, se non trattato, perseguiterà l’Europa nei decenni futuri.”

Non sarebbe indolore per tutti, in realtà. E questo lo stesso Caputo Nassetti lo riconosce alla fine.

“In finanza come in fisica nulla si crea e nulla si distrugge: se esiste un debito pubblico ingente qualcuno dovrà pagarlo e se fosse cancellato lo pagherebbero, pro quota, i discendenti.”

In finanza apparentemente non si distrugge nulla, ma in realtà il trasferimento di risorse dai produttori di ricchezza reale ad altri soggetti può finire per indebolire i primi. Quindi gli effetti a lungo termine possono essere distruttivi.

Ciò detto, per lo meno si riconosce che l’onere non svanirebbe nel nulla. Semplicemente sarebbe redistribuito in parte su chi paga le tasse oggi, e in una parte superiore su chi le dovrà pagare domani e oggi non ha voce in capitolo.

Nessuno vorrebbe avere un Padre così e nessun buon padre dovrebbe voler lasciare questa eredità ai suoi figli.