QUANTITATIVE EASING E PREMIO PER IL RISCHIO

DI MATTEO CORSINI

“I tassi di interesse che sono scesi in territorio negativo sono quelli sui titoli governativi. La discesa dei tassi di interesse sui titoli di Stato verso zero dovrebbe abbassare anche i tassi di interesse per le imprese, ma non dovrebbe influire nello spread tra tassi pagati dalle imprese e tassi sui titoli di Stato. E’ questo spread a essere determinante per prezzare il rischio, non il livello assoluto dei tassi”. (N. Smith)

Noah Smith respinge le critiche alla politica monetaria espansiva avanzate da chi ritiene che la compressione dei tassi sui titoli di Stato (oggetto prevalente degli acquisti operati dalla Fed e dalle altre banche centrali nei vari quantitative easing) abbia un effetto tossico sulla determinazione dei premi per il rischio, distorcendo gli investimenti.

Critiche del tutto coerenti con la teoria del ciclo economico della Scuola Austriaca, contestualizzandola al mondo finanziarizzato di oggi. Smith le respinge dicendo che quello che conta è il premio per il rischio, e quello non dovrebbe essere influenzato dal Qe. Ma basta osservare l’andamento dello spread tra i rendimenti delle obbligazioni societarie (a maggior ragione se di emittenti di qualità mediocre) e quelli dei titoli di Stato durante i periodi di politiche monetarie espansive (soprattutto in caso di Qe) per constatare che il trend è discendente.

In altri termini, la compressione dei premi per il rischio di credito è evidente nelle fasi di Qe. Ed esiste anche una spiegazione logica: la ricerca di rendimento, che induce gli investitori ad assumere più rischi mano a mano che i rendimenti sui titoli di Stato vengono compressi dal Qe.

Dapprima un rischio di duration, dovuto all’acquisto di titoli di Stato a maggiore scadenza, poi (o alternativamente) un maggior rischio di credito, passando dai titoli di Stato a quelli emessi da imprese, abbassando via via la qualità del credito per ottenere i rendimenti desiderati.

E’ evidente che se una società può emettere debito a tassi inferiori per via del meccanismo appena descritto, apparirà conveniente porre in essere investimenti i cui cash flow prospettici non avrebbero giustificato l’indebitamento a tassi non compressi dalle conseguenze del Qe. Lo stesso può dirsi per chi valuta se finanziare quell’investimento.

Si pensi, per fare un solo esempio, alle società che si sono indebitate a tassi relativamente bassi per investire nel settore dello shale oil: andare fortemente a leva appariva ex ante profittevole, ma ciò era dovuto sia al costo del debito artificialmente basso, sia al prezzo del petrolio gonfiato dalla tanta liquidità derivante da politiche monetarie espansive. Nella valutazione ex ante di questi investimenti, i costi finivano per essere sottovalutati, mentre i ricavi sopravvalutati. Negli anni prima della crisi ciò avveniva, per fare un altro esempio, nel settore immobiliare. Ma si potrebbe parlare anche dei finanziamenti per acquisti di auto.

Si tratta di quelli che Mises definiva “malinvestimenti”, che finiscono per rivelarsi fallimentari quando i tassi di interesse (compresi i premi per il rischio) non sono più compressi artificialmente: il debito va rifinanziato a tassi più elevati e i prezzi dei beni prodotti sono inferiori a quanto stimato ex ante. L’aumento dei costi e il calo dei ricavi genera perdite, fino (in diversi casi) all’insolvenza.

In definitiva, il premio per il rischio è senza dubbio determinante per prezzare un’obbligazione, ma se il tasso sui titoli di Stato (che è quello rispetto al quale il premio per il rischio viene abitualmente calcolato) è compresso artificialmente per via del Qe, non solo il tasso comprensivo di premio per il rischio risulta anch’esso artificialmente abbassato, ma lo stesso premio per il rischio viene artificialmente compresso per via della ricerca di rendimento da parte degli investitori. Un vero e proprio circolo vizioso, destinato a interrompersi quando smette di affluire il doping monetario.

Considerando che Smith insegna finanza, i casi sono due: o è in malafede, oppure è incompetente. Non so cosa sarebbe peggio.