DI MATTEO CORSINI
“E’ vero che il rischio di perdite appare oggi molto limitato, ma resta il fatto che per ripagare quelle eventuali le banche centrali nazionali, visto che non hanno più la possibilità di stampare moneta avendola trasferita proprio alla Bce, non avranno altre risorse che il loro patrimonio o finanziamenti dallo Stato”. (P. Panerai)
Come è noto, lo scorso 22 gennaio la BCE ha annunciato il suo quantitative easing (QE), in base al quale da marzo aggiungerà agli attuali acquisti di cartolarizzazioni e covered bond anche titoli emessi da agenzie pubbliche, enti sovranazionali e, soprattutto, titoli di Stato.
Il compromesso imposto dalla Germania è però che l’80 per cento del rischio (percentuale più alta sui soli titoli di Stato) rimanga in capo alle singole banche centrali nazionali. Questo dovrebbe, nelle intenzioni, rassicurare l’opinione pubblica tedesca, che si suppone (penso a ragione) non capisca più di tanto gli aspetti tecnici della faccenda.
Il fatto che è pare che la cosa non sia molto chiara neppure in Italia, dato che in molti (tra i quali Paolo Panerai su Milano Finanza) hanno espresso le solite lamentele antitedesche per la decisione di non mutualizzare tutti i rischi.
Basta però analizzare cosa succede quando viene messo in atto il QE per rendersi conto che i tedeschi non sono affatto al riparo dai rischi dei Paesi periferici.
Infatti, quando le singole banche centrali nazionali comprano i titoli emessi dai rispettivi Stati, pagano emettendo base monetaria (euro). Tale base monetaria è in tutto e per tutto una passività della BCE, non delle singole banche centrali nazionali, dato che gli euro emessi in Italia, Francia, Germania ecc. sono fungibili. In teoria se la gran parte dei rischi derivanti dai titoli acquistati restano in capo alla banca centrale nazionale, i suoi azionisti potrebbero trovarsi a doverla ricapitalizzare in caso di perdite significative. Questo fa allarmare Panerai e tanti altri.
Ma il fatto è che i titoli saranno contabilizzati a costo ammortizzato, il che significa che le eventuali perdite saranno contabilizzate solo in caso di vendita a un prezzo inferiore a quello di acquisto, oppure in caso di default dell’emittente.
Il primo caso potrebbe verificarsi qualora la BCE, a un certo punto, decidesse di “smontare” il QE, interrompendo gli acquisti e iniziando a vendere i titoli accumulati. Considerando che ciò avverrebbe con ogni probabilità solo se la crescita dei prezzi al consumo superasse (e neppure di poco e per poco) il 2 per cento annuo, le perdite potrebbero essere superiori in Germania che altrove, dato che la Bundesbank si troverà nei prossimi mesi a comprare titoli anche a lunga scadenza con rendimenti negativi o positivi per pochi decimi di punto percentuale. Esisterebbe in teoria anche la possibilità che il QE venisse interrotto perché se ne constatano solo gli effetti collaterali di formazione di bolle, ma ciò rappresenterebbe un cambio di mentalità da parte dei banchieri centrali che credo abbia poche probabilità di verificarsi. Oppure si potrebbe giungere all’implosione del sistema, ma a quel punto sarebbero dolori per tutti, tedeschi inclusi.
Quello che in realtà temono maggiormente in Germania e che è stato determinante per rifiutare la mututalizzazione esplicita del rischio è che si verifichi un default da parte di uno o più Paesi aderenti all’euro.
Supponiamo, allora, che a fare default sia l’Italia. A quel punto la Banca d’Italia, imbottitasi di BTP nell’ambito del QE, potrebbe necessitare di una forte ricapitalizzazione. E chi dovrebbe ricapitalizzarla? I suoi azionisti, che sono per lo più banche italiane. A loro volta esposte al rischio di default della Repubblica italiana e debitrici della Banca d’Italia (come ramo operativo della BCE nell’ambito del Sistema Europeo di Banche Centrali) per i rifinanziamenti ordinari (MRO) o a lungo termine (TLTRO).
Ma se le banche non fossero in grado di ricapitalizzare la Banca d’Italia perché a loro volta insolventi, in barba alle recenti direttive che prevedono la “liquidazione ordinata” delle banche in crisi, la situazione sarebbe ingestibile (e le perdite della Banca d’Italia aumenterebbero). In questi casi alla fine interviene sempre lo Stato (caricando i costi sui cittadini), ma ricordiamo che nel caso specifico è proprio lo Stato il primo a essere insolvente.
Quindi potrebbe interviene il meccanismo europeo di stabilità (ESM), che però non ha abbastanza soldi in caso di default dell’Italia. Per cui ci si troverebbe con uno Stato insolvente, una banca centrale insolvente e nessuno dei suo azionisti in grado di ricapitalizzarla perché a sua volta insolvente.
Però gli euro emessi per comprare quei titoli restano nel passivo della BCE. Il che significa che, piaccia o non piaccia, il rischio vero (ossia quello di default) è in realtà mutualizzato. E questo a prescindere da come poi effettivamente la cosa viene risolta, se con una ristrutturazione del debito nell’ambito dell’area euro, oppure con una uscita del Paese insolvente. Si noti che anche nel caso in cui si evitasse il default mediante il ricorso preventivo alle Outright Monetary Transactions (OMT), si avrebbe mutualizzazione, perché a quel punto la BCE comprerebbe debito del Paese in difficoltà per importi illimitati, purché questo si sottoponga a un programma della cosiddetta Troika (BCE, Commissione Ue e FMI).
Durante la conferenza stampa post Consiglio direttivo del 22 gennaio, Mario Draghi ha minimizzato la questione della mutualizzazione solo parziale del rischio. Lo ha fatto con ogni probabilità per tranquillizzare ulteriormente l’opinione pubblica tedesca.
In realtà la questione è irrilevante per opposti motivi e in caso di seria difficoltà/default di uno o più Stati ciò diventerà evidente.
optimus ! Che dire di più, se non che trattasi di una Lectio magistralis?