L'IPERINFLAZIONE E' INEVITABILE?

DI DETLEV SCHLICHTER*

Una delle lezioni fondamentali che abbiamo acquisito sino ad ora dalla crisi finanziaria dovrebbe essere che ogni bond (obbligazione) costituisce un rischio di credito – anche quelli emessi da Stati sovrani e banche. Concettualmente, questo dovrebbe essere ovvio, ma l’industria di gestione degl´investimenti finanziari ha sempre trattato tale debito come fosse senza rischio, almeno quelli che sono emessi dagli Stati sovrani con il loro sistema monetario del denaro fiduciario (denaro non piu´coperto da un bene reale come l´oro).

Allo stesso modo, anche il debito delle grandi banche è stato considerato particolarmente degno di credito, per la semplice ragione della garazia implicita offerta dai governi nel sostenere tali banche data la loro “importanza sistemica”, ovvero troppo grandi per fallire (too big to fail).

Se la crisi attuale e la sua continua evoluzione ha oggi puntato i riflettori sul notevole e sempre crescente carico di debito degli Stati sovrani, dopo aver già evidenziando l´eccessiva dimensione del bilancio e le sottilissime basi di capitale della maggior parte delle grandi banche, è altrettanto sotto i riflettori l´oramai infinita “esuberanza irrazionale” degli investitori obbligazionari che, per decenni, hanno felicemente ammassato queste obbligazioni nei loro portafogli d´investimento.

Probabilmente qui dovrei dichiarare un conflitto d´interesse . Ho passato quasi due decenni nel settore obbligazionario. Sono stato parte di esso e penso di conoscerlo bene. Ma non prendete per oro colato la mia parola, guardate invece l’indice Capital Global Aggregate Bond Index che rappresenta ragionevolmente lo status attuale del mercato obbligazionario, ovvero le obbligazioni liquide in tutto il mondo. La sua capitalizzazione nel mercato attuale? Un´incredibile 40.000 miliardi dollari, più della metà dei quali è costituito da titoli di Stato (e badate bene, questi sono solo i più liquidi – i governi hanno molti altri debiti meno liquidi ancora in circolazione).

Solo circa il 16 per cento dell’universo obbligazionario globale è di debito emesso da società. Di questo circa la metà proviene da istituzioni finanziarie. Investire nelle obbligazioni è praticamente sinonimo di investire in titoli di Stato, enti parastatali, imprese sostenute dal governo, titoli garantiti da ipoteca o banche regolate e sostenute dal governo . Solo una piccola frazione del mercato è occupata da un’impresa davvero attiva nel libero mercato.

Il denaro fiduciario incoraggia l´accumulazione del debito

Gli istituti di credito sono sempre stati felici di dare il loro denaro allo Stato ed ai suoi protetti. Dopo tutto, contrariamente al resto di noi che si deve guadagnare il denaro sul mercato con la produzione di qualcosa che il volubile consumatore – si spera – compri con i suoi soldi, lo Stato può semplicemente tassare i vincitori della competizione “capitalista” ( gli imprenditori) nel mercato nel momento in cui questi incassano i loro soldi – e condividere cosi´ il bottino con i finanziatori amici dello Stato. E ‘evidentemente molto piu´sicuro diventare un attore economico che ha il monopolio statale della tassazione che essere un finanziatore di un’impresa imprenditoriale nel mercato libero.

Ma ci sono dei limiti su quanto lo Stato possa tassare la sua popolazione (anche in Svezia), e nonostante il loro regime di tassazione-privilegio, gli Stati hanno di fatto una lunga storia nell´aver creato problemi fiscali, nell´aver perso la fiducia dei loro creditori, e addirittura di essere stati inadempienti. Questi rischi, tuttavia, sembravano essere stati drasticamente ridotti con la creazione del sistema di moneta completamente fiduciaria (senza piu´nessuna riserva con l´oro), sistema in cui lo Stato (o la sua propria creatura – terrmine stalinista in arrivo – banca centrale) e´in grado di produrre tanti soldi quanti ne vuole, praticamente senza costi e quindi senza limite, denaro che può essere utilizzato per pagare qualsiasi creditori dello Stato stesso.

L’avvento del sistema monetaria fondato sul denario fiduciario e´stato ancora più significativo per le banche. In un sistema di denaro reale (come il gold standard ,ovvero con un denaro rappresentante un bene reale come l´oro), i prestiti alle banche, come tutti gli altri, dovrebbero essere trattati con attenzione. Negli ultimi 300 anni le banche hanno tratto una parte considerevole del loro profitto dalla creazione di nuovi depositi senza riserva, cioè emettendo veri e propri prestiti in denaro avendo solo una frazione di questo nelle loro riserve . Questo sistema si chiama il sistema di riserva frazionaria bancaria, e qualsiasi cosa tu possa pensare, è chiaro che tale sistema rende le banche particolarmente rischiose, ed è proprio questo il motivo per cui la storia del sistema bancario è stata anche la storia di panico e di corse agli sportelli per ritirare il proprio denaro dal momento che da una stessa riserva se ne e´prestata in giro una quantita´almeno dieci volte maggiore ( si pensi che la riserva reale e´intorno al 2%!) . Tutto questo, ci dicono i sostenitori del denaro fiduciario garantito illimitatamente dallo Stato, oramai dovrebbe essere una cosa del passato. Le Riserve bancarie infatti non sono più quantita´fisse di un bene reale come l´oro ma una quantita´ elastica ed infinita di carta moneta a corso forzoso gestita principalmente sotto la guida degli economisti illuminati.

Nel sistema della stampante monetaria delle Banche Centrali (ovvero il sistema di moneta fiduciaria) le banche oggi hanno a loro fianco il famoso “prestatore di ultima istanza” (The Last resort lender).

“Che cosa potrebbe andare storto?” si chiede l´investitore in obbligazioni

Prestare alle banche e agli stati è praticamente esente da rischi. Lo Stato non farà fallire le banche – il collasso è politicamente inaccettabile. E in sistema di moneta fiduciaria il prestatore di ultima istanza e´ in grado di produrre infinite riserve bancarie per salvare le banche. Allo stesso modo lo Stato può sempre pagare. Il costo delle spese eccessive puo´ essere sempre socializzato attraverso lo stampaggio di denaro fresco (l’inflazione).

Certo, l´aumento dell’inflazione può essere una seccatura, ma finché rimane un po ‘contenuta non dovrebbe essere considerata intollerabile, e la maggior parte degli investitori obbligazionari, quali i fondi pensione o le compagnie assicurative, sembrano considerare i loro obblighi verso i propri clienti principalmente nella valuta nominale, non in quella reale. Finché si possono tranquillamente rimborsare gli importi nozionali promessi nelle loro valute nominali come dollari, euro, sterline o yen, essi possono dire di aver fatto il loro lavoro, indipendentemente dal fatto se quelle unità monetarie quando ritornano nelle tasche dei creditori possano o meno acquistare gli stessi beni reali di prima. Entro certi limiti, gli investitori obbligazionari preferiscono l’inflazione al default definitivo del proprio titolo.

Questo sistema rende gli stati e le banche particolarmente degni del loro status di creditori senza rischio e quindi fornisce un potente incentivo agli Stati e alle banche a prendere denaro in prestito. Che è precisamente quello che hanno fatto. E ne hanno preso un in prestito veramente tanto.

Il nostro attuale sistema di moneta totalmente fiduciaria risale solo al 1971 quando Nixon chiuse la finestra dell’oro (per consentire allo Stato di permettersi più ampi disavanzi, ovviamente!). E non dovrebbe sorprendere nessuno che i livelli complessivi di indebitamento sono esplosi negli ultimi 40 anni. Nel 1971 l’indebitamento finanziario netto negli Stati Uniti era di circa 150 per cento del PIL. Nel 2009 è stato del 370 per cento.

Il mega-ciclo sta volgendo al termine

Dovremmo sapere molto bene che questo sistema della moneta fiduciaria è una fonte di instabilità economica , almeno sin da quanto gli economisti classici inglesi lo hanno dimostrato più di 150 anni fa, e sicuramente da quando lo hanno spiegato ancora meglio ,un po ‘meno di 100 anni fa, gli economisti della scuola austriaca (Mises e Hayek).

In poche parole:gli investimenti finanziati con il risparmio reale portano a guadagni sostenibili di ricchezza, gli investimenti finanziati dalla stampa di denaro portano a cicli di boom-bust. Ma il nostro coraggioso nuovo sistema di denaro fiduciario illimitato è un sistema di denaro super-elastico. Quando il boom degli investimenti si trasforma nell´inevitabile scoppio, la banca centrale può abbassare i tassi d´interesse e stampare ancora più soldi. La deflazione del debito e i default delle banche sono cose del passato, cosi come lo sono anche le recessioni e la necessaria e salutare pulizia dei cattivi investimenti. Il ciclo economico può essere esteso ad infinitum. Oggi il super-ciclo del credito è arrivato al capolinea. Il carico di debito non si riduce. E continua a crescere.

Può andare avanti per sempre? No, non è possibile. E il punto finale è stato raggiunto, credo.

Nel 2007, la distorsione all´economia creata dai soldi facili è finalmente tornata a mordere le banche in modo sostanziale: i subprime statunitensi sono stati la prima tessera del domino, poi e arrivata al complesso più grande dei mutui e dei vari assets collateralizzati. Le banche hanno dovuto chiamare la cavalleria : lo stato e la banca centrale.

La socializzazione del collasso ha spinto le finanze dello Stato oltre il precipizio. Irlanda e Spagna, stati in passato con un relativo basso indebitamente rispetto al PIL, sono già insolventi o in via di acclarazione dell´ insolvenza grazie all´implicita garanzia che hanno fornito alle loro banche disastrate. Ovviamente gli osservatori compiacenti nel Regno Unito stanno ancora congratulandosi con se stessi per esser restati al di fuori dell’euro, anche se evitano di considerare che il loro governo ha un deficit simile a quello della Grecia e Spagna, così come lo ha il governo degli Stati Uniti. Non vedo molte differenze tra le diverse economie e le aree delle principali valute mondiali

Dovunque guardo vedo somiglianze.

Ovunque le posizioni di bilancio sono insostenibili, e ovunque le banche centrali forniscono i mezzi ed i modi per opporsi valorosamente alla liquidazione delle distorsioni economiche accumulate.

E ‘chiaro che nel sistema della moneta fiduciaria la solvibilità dello Stato e delle banche è in ultima analisi deputata alla stampante monetaria. La banca centrale è, secondo la logica dell’economia della moneta fiduciaria, l’ultimo baluardo, la linea di difesa finale contro la corsa agli sportelli e al fallimento del governo. Tutto ciò che ha provocato l´indebitamento da parte degli stati e delle banche nel corso dei decenni precedenti si è accumulato in una richiamo nei confronti della stampante monetaria. Questa chiamata alla stampante monetaria ora e´arrivata alla fine

C’è qualche possibilità che le banche centrali possano svincolarsi da questa trappola?

Lo ‘Stimolo’ sta fallendo

La confortante favola attualmente propagata dall´establishment politico e da gran parte dei media è che questo è solo un altro ciclo economico, da superare con le ricette abituali dei soldi facili e dello ‘stimolo’ di governo. Naturalmente, non è nulla del genere. Siamo nell´inevitabile finale di una lunga partita di quattro decenni del vecchio sistema della moneta fiduciaria a corso forzoso.

Se la ‘stimolo’ di soldi facili dovesse ottenere qualche ulteriore temporaneo risultato – ovviamente molto difficile dato il carico di debito già accumulato – si potrebbe generare più crescita attraverso la creazione di un maggior debito. Stimoli monetari e la riduzione del debito si escludono a vicenda.

Se la politica facile dello stimolo dovesse lavorare ora essa creerebbe solo un sollievo temporaneo aggravando il problema di fondo e ponendo le basi per una crisi ancora più grande nel futuro. Dopo tutto, proprio per questo ci troviamo in questo pasticcio.

Poveri investitori in obbligazioni. E ‘chiaro che il carico del debito è ormai troppo grande. Non sarà rimborsato in qualsiasi cosa di valore paragonabile a quella che l’investitore ha prestato all´iniziao. E non ci sono sul tavolo nemmeno piani credibili per stabilizzare il carico di debito. Guardate la Grecia – l’obiettivo sembra essere quello di restituire il paese ai mercati internazionali del debito in modo che possa di nuovo prendere in prestito. Che uno Stato sovrano debba vivere all’interno dei suoi mezzi finanziari sembra essere una nozione troppo fantastica.

Default o inflazione?

Sarà questa distorsione massiccia dell´economia causata dal debito eccessivo rettificata tramite un default o tramite l’inflazione? Purtroppo, penso che alla fine saranno entrambi

Il finale di partita includerà l’inflazione, e probabilmente l’iperinflazione. Non perché questo sarebbe un percorso politico prescelto, non perché i politici tenteranno di pagare il debito con l´inflazione stampando denaro dal nulla-dato, infatti cio´ si tratterebbe di una politica davvero suicida.

Invece mi aspetto che i responsabili politici facciano quello che hanno sempre fatto: tentare di cavarsela. I dibattiti circa un paio di tagli alla spesa qui e misure di austerità la, e un aumento delle tasse li potrebbe continuare per anni. Ma tutto questo deve avvenire in un contesto di bassi tassi di interesse e di denaro facile. Come la Lehman e la Grecia infatti hanno dimostrato, una volta che il mercato perde la fiducia in un debitore , le richieste degli interessi crescono notevolmente, una nuova dinamica di sviluppo si crea e il default diventa inevitabile. Il sistema è oggi così eccessivamente distorto che ha bisogno si di bassi tassi ma contiene premi di rischio elevatissimi sino a perdita d’occhio.

Come Lehman e la Grecia hanno anche dimostrato, il default – anche se fosse il più pulito, il più onesto e la cosa piu´’capitalista’ che si possa fare per ridimensionare il debito – è ritenuto inaccettabile per ragioni politiche.

La ricaduta per le banche, i fondi pensione e le compagnie di assicurazione sarebbe troppo dolorosa. Inoltre metterebbe un´enorme pressione al rialzo dei tassi di interesse e al premio di rischio sul debito agli altri investitori obbligazionari che vogliono proteggere i loro investimenti attraverso altri rendimenti più elevati.

Ma i rendimenti di mercato ed i premi di rischio devono essere mantenuti a livelli artificialmente bassi con tutti i mezzi disponibili in modo che l’edificio del credito distorto ed eccessivo si possa mantenere su.

Tutti diventano troppo grandi per fallire.

Nessun strategia di uscita

Non esiste una strategia di uscita per le banche centrali. Nessuna delle maggiori banche centrali puo´ (o potra´) alzare significatamente i tassi di interesse o ridurre il proprio bilancio. Considerando la tendenza attuale accadrà il contrario. Dovrano essere supportati tramite iniezioni di denaro ulteriori cattivi investimenti e assets, sia direttamente dalla banca centrale sia attraverso i tassi di finanziamento facile alle banche, che a loro volta contribuiranno a mantenere i prezzi degli asset a livelli elevati.

L’ingrediente chiave che provochera´il cambio verso una nuova dinamica della crisi sara´il cambio delle aspettative degli operatori di mercato. Gli utilizzatori del denaro fiduciario cosi come i detentori del debito domanderanno in ultima analisi rendimenti più elevati. Gia´oggi il denaro fiduciario creato dal nulla servito a mantenere tutta la giocata e´iniziato a traboccare verso l´economia reale aumentando l´inflazione nominale (l´aumento dell´inflazione reale si sente nella vita di tutti i giorni!).

Se, in qualsiasi momento, le persone decidono di ridurre le proprie disponibilità di cassa per paura dell´ inflazione crescente, la velocità di denaro aumenterà e l’inflazione accelererà anche senza una significativa ulteriore espansione degli aggregati monetari.

Il denaro diventera´ una patata bollente

A questo punto le banche centrali dovrebbero alzare i tassi significativamente per ristabilire la fiducia nella moneta cartacea dello Stato. Questo, tuttavia, è rigorosamente vietato dato l´attuale ruolo della banca centrale come prestatore di ultima spiaggia dell´intero sistema monetario.

Le banche centrali non possono essere nello stesso tempo i guardiani di fiducia del potere d’acquisto della moneta a corso forzoso ed i “prestatori di ultima istanza” dell’intero sistema finanziario. Ma comprare notevoli quantità di debito al fine di evitare che aumentino i premi di rischio ed i rendimenti obbligazionari è esattamente la politica decisa e portata avanti dalle banche centrali come la Fed, la Banca d’Inghilterra e la BCE.

La situazione dove si sono cacciate le banche centrali non e´certo invidiabile. Sono in trappola. Quando crescono i timori d’inflazione e le paure di default i rendimenti di mercato e i premi di rischio salgono, le banche centrali devono espendare i propri bilanci e stampare nuovo denaro per evitare che il sistema si contragga e cosi aggiungono un maggiore timore d´inflazione e addirittura la paura del loro stesso default, una politica di denaro facile deve fermare il pericoloso processo di deflazione ai margini

Qunando sempre piu´risparmiatori escono dal mercato obbligazionario e da quello dei depositi dato il timore dell´inflazione e di un un eccessivo livello di debito ( qualcosa, devo aggiungere, che non sta ancora accadendo ma che considero solo una questione di tempo),la banca centrale deve intervenire ed usare la stampante per supportare il mercato obbligazionario ed i bilanci delle banche, questo non fara´che aumentare ancora di piu´il timore di un abbassamento del potere di acquisto della propria moneta da parte dei risparmiatori

E´precisamente questo circolo vizioso la piu´grande minaccia all´economia della moneta fiduciaria in uno stadio di accumulazione di debito cosi grande.

Odio dire che l´iperinflazione e´inevitabile, infatti sono estremamente poche le cose inevitabili nella vita. Ma io considero tale iperinflazione molto probabile.

Fatti trovare preparato!

*Traduzione Antonio Manno (dal suo blog)